由于大眾、奔馳等車企密集上市新能源汽車，2020-2021年將是歐洲新能源汽車市場(chǎng)爆發(fā)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。根據(jù)Marklines數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2019-2021年歐洲新能源車產(chǎn)銷規(guī)模將分別達(dá)50/72/110萬輛，2025年將達(dá)457萬輛，而歐洲電池供應(yīng)商主要是LG化學(xué)和CATL。我國(guó)新能源汽車在2020年后將迎來快速增長(zhǎng)，2025年達(dá)到700萬輛左右。電池白名單解除后，LG化學(xué)為越來越多國(guó)內(nèi)廠商供貨。

LG化學(xué)目前配套超過15家全球主流電動(dòng)車企，擁有約6509億元人民幣在手訂單。2019年下半年起，歐美電動(dòng)車企新車投放加速，尤其LG化學(xué)有特斯拉、大眾MEB兩個(gè)放量最快、規(guī)模最大的客戶，實(shí)現(xiàn)出貨量高增長(zhǎng)。

LG化學(xué)四大基地分別位于韓國(guó)梧倉、美國(guó)霍蘭德、中國(guó)南京和波蘭。2018/2019E/2020出貨量分別為23/36/57GWh，供應(yīng)鏈同樣會(huì)高速增長(zhǎng)。

由于我國(guó)的電池產(chǎn)業(yè)鏈成本較低，除了供應(yīng)國(guó)內(nèi)電池廠商外，部分優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)入了LG電池供應(yīng)體系。電池上游主要是正極、負(fù)極、電解液、隔膜。其中正極材料質(zhì)量占比最高，成本也最高，以寧德時(shí)代為例，正極占比達(dá)到26.8%，其余三項(xiàng)占比差不多都在5%左右。

從為L(zhǎng)G化學(xué)供貨的各部分來看，正極部分因?yàn)長(zhǎng)G化學(xué)自產(chǎn)，我國(guó)占比不足5%。在負(fù)極、電解液環(huán)節(jié)，中國(guó)供應(yīng)份額超過50%，隔膜接近占比40%。

板塊標(biāo)的

隔膜：

在幾個(gè)板塊中相對(duì)海外競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，2019年Q1-Q3國(guó)內(nèi)隔膜廠出貨18.6億平米，同比增長(zhǎng)40%，最具投資價(jià)值。隔膜單價(jià)最近3年下滑50%以上，雖然龍頭凈利率在30%以上，但是由于隔膜重資產(chǎn)特性，價(jià)格進(jìn)一步下降空間有限。

LG化學(xué)從2018到2020年將拉動(dòng)隔膜需求由3.9億平米增至9.6億平米。恩捷股份對(duì)LG化學(xué)供應(yīng)量由1.1億平米增至2億平米，星源材質(zhì)供應(yīng)量由1.4億平米增至2.7億平米。按目前1.55元/平米的價(jià)格，對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)?cè)隽糠謩e為1.4億元和2億元。恩捷2018年?duì)I收25億元，星源材質(zhì)為6億元。星源材質(zhì)營(yíng)收彈性高達(dá)34%，PE估值為24倍，比較便宜。恩捷是龍頭，彈性較小，且PE估值為39倍，在目前的行業(yè)增速下，估值合理。

負(fù)極：

負(fù)極加工環(huán)節(jié)較多，通過布局石墨化、碳化加工等環(huán)節(jié)，可顯著降低制造費(fèi)用。因此，隨競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)業(yè)鏈縱向布局越發(fā)重要，龍頭優(yōu)勢(shì)愈加明顯。負(fù)極材料今年價(jià)格在下降，龍頭凈利率出現(xiàn)明顯下降，國(guó)內(nèi)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)也更加明顯。

國(guó)內(nèi)廠商總供應(yīng)量占LG化學(xué)超50%。LG化學(xué)從2018到2020年將拉動(dòng)負(fù)極材料需求由2.3萬噸增至5.7萬噸。璞泰來供應(yīng)量由1萬噸增至1.6萬噸，占LG化學(xué)比重將達(dá)28%。杉杉股份供應(yīng)量由1萬噸增至1.4萬噸，占LG化學(xué)比重將達(dá)25%。目前負(fù)極材料價(jià)格在4.5萬元/噸左右，營(yíng)收增量分別為2.7億元和1.8億元。而杉杉股份和璞泰來2018年?duì)I收分別為89億元、33億元，彈性較小。杉杉股份估值為37倍，璞泰來為47倍，估值較貴。

電解液：

電解液2018年經(jīng)歷價(jià)格戰(zhàn)后凈利率有降低，天賜材料和新宙邦的市占率有顯著上升。尤其是新宙邦，凈利率沒有下降，市占率還略有提升。

這個(gè)行業(yè)我國(guó)供應(yīng)商成本普遍低于韓國(guó)，因此中國(guó)高端電解液企業(yè)率先進(jìn)入LG化學(xué)供應(yīng)鏈，國(guó)內(nèi)廠商供應(yīng)量增速有望超50%。LG化學(xué)鋰電池2018到2020年將拉動(dòng)對(duì)供應(yīng)鏈企業(yè)電解液需求由2.8萬噸增至6.8萬噸。新宙邦對(duì)LG化學(xué)供應(yīng)量由0.6萬噸增至0.9萬噸，且占LG化學(xué)需求比重將達(dá)13%。電解液價(jià)格為4.5萬元/噸，新宙邦的業(yè)績(jī)?cè)隽繛?.4億元。新宙邦2018營(yíng)收為22億元，對(duì)應(yīng)營(yíng)收彈性一般，估值32倍，比較貴。

正極材料：

行業(yè)同樣處于降價(jià)趨勢(shì)中，多個(gè)龍頭毛利率有下降，當(dāng)升科技卻有上升。相比于其他幾個(gè)配件，正極行業(yè)相對(duì)分散。LG正極供應(yīng)商包括當(dāng)升科技和杉杉股份。

LG化學(xué)鋰電池從2018到2020年將拉動(dòng)對(duì)供應(yīng)鏈企業(yè)正極材料需求由4.1萬噸增至10.2萬噸。當(dāng)升科技對(duì)LG化學(xué)供應(yīng)量由0.2萬噸增至0.4萬噸，杉杉股份供應(yīng)量由0.35萬噸增至0.5萬噸。以三元材料15萬元/噸來計(jì)價(jià)，所帶來的營(yíng)收增量分別為3億元和2.3億元，而兩者18年?duì)I收分別為33億元和89億元，彈性不大。當(dāng)升科技28倍，杉杉股份37倍，估值略貴。

總結(jié)

總體上，LG公司在這波新能源汽車?yán)顺敝杏型麑?shí)現(xiàn)較大的業(yè)績(jī)?cè)隽?，但是由于占其成本最大的正極是基本自產(chǎn)，對(duì)我國(guó)供應(yīng)商業(yè)績(jī)拉動(dòng)比較有限。在幾個(gè)板塊中，隔膜板塊相對(duì)海外價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，業(yè)務(wù)增速也高于其他板塊，龍頭盈利情況良好，估值不貴，因此首推隔膜板塊。其中重點(diǎn)推薦星源材質(zhì)，LG化學(xué)帶來營(yíng)收彈性為34%，估值為24倍，較為便宜。恩捷雖然估值為39倍，但是作為龍頭，其成本優(yōu)勢(shì)明顯，海外業(yè)務(wù)放量顯著，增速有望超過行業(yè)，因此同樣推薦。